Защита прав инвестора

В условиях, когда законодательство Украины подобных гарантий не дает, выручает механизм преимущественных прав.

Преимущественное право является не только общепринятым во всем мире эффективным инструментом гарантий прав акционеров. Его также применяют и в качестве защиты корпоративных прав уже действующих собственников предприятия. Причем не только мелких, но и крупных.

Кому права, а кому одни обязанности

Украинским законодательством предусмотрено, что в случае увеличения уставного капитала акционеры пользуются преимущественным правом на покупку дополнительно выпущенных акций. Однако детально сам порядок реализации этих прав не описан. Законодательная неурегулированность использования института преимущественных прав позволяет без особых трудностей «размывать» пакеты акций неугодных акционеров с помощью допэмиссии. И тем самым захватывать полный контроль над предприятием. Правда, механизм использования преимущественных прав появился в законопроекте «Об акционерных обществах». Но проект до сих пор не стал законом. Как утверждают эксперты, большинству из теперешних крупных собственников, сидящих в парламенте, не выгодно честно учитывать права других акционеров. Не выгодно в такой же мере, в какой и не заинтересованы они в привлечении иностранных инвесторов. А заложниками данной позиции становятся другие предприятия и вся экономика страны, чей эффективный рост без значительных инвестиций фактически невозможен. Интересно, что в Германии «Закон об акционерных обществах» занимает более 300 страниц (наш законопроект — 15 страниц). В немецком аналоге (в отличие от нашего) подробно прописаны: определение преимущественных прав, порядок их продажи и оценки, порядок котировки этих прав на бирже.

Финансовая компенсация — лучшее утешение для инвестора

Однако ситуация не так уж безнадежна. Компании, заинтересованные в инвестициях, имеют способы изменения ситуации в свою пользу. Для этого можно не ждать милостей от законодателей, а самостоятельно внедрять у себя понятные инвесторам процедуры. С этой целью стоит внимательнее присмотреться к общепринятому опыту функционирования института преимущественных прав.

В качестве первого и самого простого шага в данном направлении эксперты рекомендуют сделать в уставе акционерного общества следующую запись: «Акционеры (или собственники), которые не используют свои преимущественные права, могут их продать». Таким образом, будут созданы предпосылки для максимально полной реализации собственниками своих преимущественных прав на покупку акций. Это поможет избежать дальнейших конфликтов между собственниками. Если такая формулировка появится в уставе до выхода компании на рынок со своими бумагами, то доверие инвесторов возрастет. Соответственно может вырасти и цена на акции.

Именно выручка от реализации преимущественных прав служит компенсацией акционеру за потери в результате дополнительной эмиссии. Это и возможные убытки вследствие уменьшения рыночного курса акций, и уменьшение уровня контроля над предприятием из-за размывания доли в уставном капитале. Собственно, в финансовой компенсации и заключается защитный механизм преимущественных прав.

Закрепляй — и властвуй

С технической точки зрения право на приобретение новых акций оформляется специальным купоном. Эти купоны продаются и покупаются на бирже на протяжении установленного срока после начала подписки на акции новой эмиссии, но перед проведением самой эмиссии. Старые акции и преимущественные права на покупку новых продаются отдельно. Одновременно с началом торговли правами цена старых акций автоматически уменьшается на стоимость преимущественного права. Следовательно, денежная оценка права на покупку новых акций соответствует разнице между рыночным курсом акций до эмиссии и тем курсом, который сформировался после увеличения капитала. Деньги, вырученные от продажи преимущественных прав, позволяют акционерам компенсировать убытки, которые могут появиться в результате эмиссии.

В принципе, собрание акционеров может принять решение, что преимущественные права на покупку новых акций вообще не предусмотрены. Тогда акционеры не будут в убытке лишь в том случае, если курс эмиссии новых акций будет установлен на уровне рыночного курса старых. Если же курс эмиссии ниже рыночного, то акционеры окажутся внакладе. В законодательствах стран с высокоразвитым фондовым рынком предусмотрены специальные нормы, призванные не допустить подобных негативных последствий. Как правило, закрепляется, что преимущественные права могут быть исключены, только если объем эмиссии не превышает 10% уставного капитала. Эмиссия в таком случае существенно не влияет на рыночный курс акций (максимальная величина падения курса на рынке составляет 5%).

Права любят счет. Заинтересованный

Преимущественное право — не просто юридический термин или абстрактное обещание. Оно имеет конкретное денежное исчисление, состоящее из двух частей. Первая часть — стартовая стоимость. Она определяется несколькими параметрами: соотношением, с которым делается эмиссия, курсом эмиссии и рыночным курсом акций на начало эмиссии. Вторая часть определяется рынком. То есть фактическая рыночная цена прав зависит от спроса и предложения на них и поэтому может отличаться от расчетной.

Рассмотрим пример расчета стоимости преимущественных прав. Предприятие, рыночный курс акций которого составляет 100 грн. за акцию (номинал — 50 грн.), осуществляет дополнительную эмиссию по курсу 70 грн. за акцию. Соотношение, с которым производится эмиссия, составляет 2 к 1. Оно показывает, сколько старых акций (а следовательно преимущественных прав) следует представить для того, чтобы приобрести одну новую акцию по курсу эмиссии.

Стоимость преимущественных прав определяется как разница между рыночным курсом и курсом эмиссии, разделенная на соотношение, с которым производится эмиссия (2/1), увеличенное на единицу (константа). В нашем случае расчетная цена преимущественного права будет равна 10 грн. ((100 - 70) / (2 / 1 + 1)). Именно на 10 упадет рыночный курс акций предприятия после начала размещения эмиссии. Таким образом, для покупки одной новой акции инвестор должен заплатить 90 грн. (70 + 2 х 10), что отвечает среднему курсу после эмиссии. Из 90 грн. 70 грн. поступают на счет эмитента, а 20 — владельцам преимущественных прав. Причем значение капитала старого акционера в результате операции увеличения уставного капитала остается неизменным. Он владел двумя акциями по 100 грн. до эмиссии, после эмиссии он будет иметь две акции по 90 грн. (70 + 20) плюс стоимость преимущественных прав по 10 грн. Такая вот арифметика.

Краткий словарь акционера

Эмиссия акций — совокупность действий компании по осуществлению подписки и продажи акций.

Курс эмиссии — цена, по которой компания размещает свои корпоративные права на первичном рынке. Устанавливается в абсолютной сумме или в процентах к номиналу по решению соответствующих органов предприятия (как правило, собрания акционеров или учредителей).

Преимущественное право — приоритетное право собственников акций на покупку акций последующих эмиссий.

Эмиссионный доход, или ажио — разница между курсом эмиссии и номинальным курсом корпоративных прав.

Технический анализ — сравнение тенденций роста акций предприятия, рыночных индексов и рейтингов. Целью анализа является определение наиболее благоприятного момента для купли-продажи акций.

Дивиденды — часть прибыли компании, распределяемая между собственниками. Решение об их выплате принимают менеджеры. После этого должны быть одобрены акционерами.

Открытые резервы (добавочный капитал, резервный капитал и нераспределенная прибыль) — позиции в балансе в разделе «собственный капитал», кроме уставного капитала.

Скрытые резервы — сумма, на которую реальная стоимость активов выше стоимости, записанной в балансе.

Номинальный курс корпоративных прав — сумма взносов учредителей, разделенная на количество акций.

Балансовый курс — теоретический курс акций, который рассчитывается как выраженное в процентах к номиналу соотношение собственного капитала и уставного капитала по балансу предприятия.

Соотношение, с которым осуществляется эмиссия — отношение уставного капитала перед его увеличением к величине прироста этого капитала.

Уставный капитал — сумма вкладов собственников по номинальной стоимости. В пределах этой суммы собственники несут материальную ответственность перед кредиторами.

Принципы, которые никто не соблюдает
(Выдержка из принципов корпоративного управления Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Украины от 11 декабря 2003 года)

2. Права акционеров
Предприятие должно обеспечивать защиту прав, законных интересов акционеров и равное отношение ко всем акционерам, независимо от того, является ли акционер резидентом Украины, от количества акций, которыми он владеет, и других факторов.

2.4. В случае осуществления дополнительного выпуска акций общество должно обеспечить равное преобладающее право всех акционеров приобретать дополнительно выпущенные акции в количестве, пропорциональном их существующей доле в уставном капитале. Размывание доли акционера в уставном капитале общества является грубым нарушением прав акционера, поскольку приводит к уменьшению доли акционера в уставном капитале общества, в результате чего уменьшается стоимость принадлежащих ему акций и его влияние на принятие решений вышестоящим органом общества.


Имеют право и те, кто слева, и те, кто справа
Суть механизма преимущественного права базируется на следующих постулатах:

  • все действующие акционеры имеют одинаковое преимущественное право на приобретение тех ценных бумаг, которые выпускаются компанией дополнительно;
  • количество преимущественных прав пропорционально доле собственности в уставном фонде (зависит от количества имеющихся «старых» акций);
  • количество «старых» акций определяется на дату принятия решения об эмиссии акций (для закрытых акционерных обществ) или на дату начала проведения первого этапа открытой подписки на акции (для открытых акционерных обществ);
  • если акционеры не хотят покупать акции новой эмиссии, то они могут продать преимущественное право тем, кто хочет приобрести акции нового выпуска. То есть если потенциальные инвесторы желают приобрести акции новой эмиссии (или прежние владельцы купить акций больше, чем их квота в уставном капитале), то им следует купить преимущественные права непосредственно у тех акционеров, которые не имеют желания ими воспользоваться.

Почему инвесторы ценят преимущественное право
Преимущественное право на приобретение акций (или долей) дает возможность владельцу:

  • сохранить свою долю (в процентном соотношении) в уставном капитале, а следовательно, и во всем имуществе предприятия;
  • предупредить «размывание» стоимости своего пакета корпоративных прав в уставном капитале в результате эмиссии акций (или долей) по низкому курсу;
  • сохранить свою часть голосов на общем собрании акционеров;
  • компенсировать убытки от «размывания» доли в уставном капитале тем владельцам, которые не воспользовались преимущественным правом на покупку дополнительных корпоративных прав, а продали его.

Кроме того, подписка на акции ОАО осуществляется в два этапа:

  • на первом этапе реализуется преимущественное право акционеров на приобретение акций, которые выпускаются дополнительно в количестве, пропорциональном их доле в уставном фонде на дату принятия решения об эмиссии акций;
  • на втором этапе реализуется право других инвесторов на приобретение акций, которые выпускаются дополнительно, а также существующих акционеров. Количество этих акций не должно превышать количество тех, на которые акционер реализовал свое преимущественное право. При этом на втором этапе преимущественным правом на приобретение акций, которые выпускаются дополнительно, пользуются акционеры общества.

В украинском законодательстве этот вопрос регулируется Гражданским кодексом, законом о хозяйственных обществах, положением о порядке увеличения (уменьшения) размера уставного фонда акционерных товариществ, утвержденным решением Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (с актуальными изменениями от 30.03.2005 г.).